能不能把好药卖出去、卖得好，是投资者目前关注的重点
文｜《财经》记者 凌馨
编辑｜王小
2026年3月23日，科伦博泰交出了2025年的成绩单，营收20.58亿元，同比上涨6.5%；亏损3.82亿元，同比扩大43.2%。
科伦博泰最受关注的业绩指标是，药品销售收入约5.43亿元。因为2025年是其核心产品抗肿瘤药物芦康沙妥珠单抗获批后的首个完整年份，这一年的“卖药”成绩，对公司的商业化前景，有着指向性的意义。
据外资机构研报，科伦博泰管理层2025年初对这款药的销售目标是8亿元—10亿元。现在，约32%的落差让部分投资者略感失望，有股民直接在相关论坛对公司销售团队的能力提出了疑问。
不过，多数受访的投资机构人士认为，5亿多元的销售额可以接受，随着科伦博泰的三款产品在2026年正式纳入医保范围，新一年的商业化表现可期。
首年卖得好不好？
“5.3亿元销售额不算少。”一位投资机构人士称，考虑到科伦博泰在2025年还没有一款产品进入医保，这个成绩算是不错。他认为，出现预期差的主要原因是，之前“管理层太乐观了”。
科伦博泰目前获批上市销售的四款药物，都是抗肿瘤药。核心产品是芦康沙妥珠单抗，根据公司2025年中报，它的销售额占据当期药品销售收入的97.6%。
这款药卖得好不好，对科伦博泰的销售业绩，起着决定性作用。
“抗肿瘤产品进医保前就是很难卖。像PD-1那样上市第一年自费就能卖到10亿元，是绝无仅有的。”一位医药分析师告诉《财经》。
PD-1是一类“广谱抗肿瘤药物”。同样，芦康沙妥珠单抗是一款滋养层细胞表面抗原（TROP2）ADC药物，因其在多种肿瘤细胞中的高表达，也被视为ADC领域的“广谱抗肿瘤药物”。二者都被认为具有较好的商业前景。
民生证券在2024年的一份研报中称，预计芦康沙妥珠单抗的中国销售峰值有望达到73.5亿元。
芦康沙妥珠单抗已经获批三个适应症，三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌二三线治疗，以及2026年新增的HR+╱HER2-乳腺癌的二线治疗。
芦康沙妥珠单抗获批的首个适应症是三阴性乳腺癌。这是一种极为凶险的癌症，之前没有特别有效的治疗方法。
一位业内人士向《财经》介绍，三阴性乳腺癌是乳腺癌中的“大癌”，占比约10%—20%。中国年新发乳腺癌患者数约35万人，以此推算，三阴性乳腺癌的年新发患者数，在3万人以上。
一年前，芦康沙妥珠单抗又获批用于非小细胞肺癌的二线和三线治疗。这是所有抗肿瘤药物最重视的大癌种之一，年新发患者数可能在60万人以上。有消息称，芦康沙妥珠单抗在肺癌领域的应用，已经超过了三阴性乳腺癌。
可能正因如此，科伦博泰的管理层和投资者对芦康沙妥珠单抗首年的销售情况有了较高预期。
科伦博泰曾在公布2025年中期业绩时披露，该药品销售收入为3.098亿元。这个数字接近8亿元销售目标的40%，也让投资者对公司完成销售目标“充满信心”。
直到2025年的医保谈判完成后，有不少投资机构下调了对科伦博泰的业绩预期。“医保谈好后，四季度销售的价格差额一般就不计收入了。”前述投资机构人士对《财经》分析，这可能就是其下半年药品销售额反而低于上半年的原因。
进医保后能卖好吗？
科伦博泰没有正式披露芦康沙妥珠单抗在进入医保时的降价幅度。
据官媒报道，单支个人支付部分费用从近万元降至千余元。根据该药进入医保前的挂网价推算，降幅约在50%左右，与网传幅度接近。
芦康沙妥珠单抗的竞争对手戈沙妥珠单抗没有进入医保，而是进入了商保创新药目录。戈沙妥珠单抗是全球首款TROP2 ADC，2022年6月在中国获批上市。根据2025年的挂网价格，单支售价8000多元，是纯自费药物。
因此，至少在2026年，芦康沙妥珠单抗将独家占据TROP2 ADC的医保市场。
经历了2025年一整个商业化年度，目前科伦博泰业务覆盖30个省份，300余个地级市以及1200余家医院。包括芦康沙妥珠单抗在内的三款药物完成31个省份挂网，“确保产品在各省招采中快速落地”，公司2025年业绩报中写道。
芦康沙妥珠单抗也被多地纳入惠民保。一般而言，纳入惠民保后，药品经医保报销后的自费部分，也由惠民保部分报销，由此进一步降低患者个人支出。
从科伦博泰业绩沟通会透露出的信息看，管理层对2026年产品进入医保后的销售情况颇有信心。前述医药分析师透露，“其目标是相对2025年‘翻倍’，也就是大约10亿元销售额。”
科伦博泰的商业化团队将在2026年扩大至约800人，比现有人员多200人左右。其首席营销官丁南超，于2024年11月入职，此前在科伦药业分管新药营销。丁南超出生于1986年，升任科伦药业副总经理时刚刚36岁，因此受到关注。
《财经》致函科伦博泰进一步了解公司销售能力建设、进入医保后的商业策略等情况，截至发稿未获回复。
预期兑现元年
2024年之前，科伦博泰几乎所有的收入都源于对外授权许可及合作协议。即使2025年，20.58亿元的营收中，“大头”也仍然是它，药品销售收入仅占23.37%。
在2025年BD热潮中，科伦博泰市值一度突破1000亿港元，当前市值985亿港元。
然而，“单纯的BD是很难成就大公司的，即使药品在海外大卖，授权企业能够分到的也就‘小头’。”前述医药分析师说。
科伦博泰与跨国药企默沙东及其他合作者，就多款ADC药物达成的一系列海外授权交易（BD）。在科伦博泰业绩报公告之日，已布局17项全球性三期临床研究。包括该药作为单药疗法或联合帕博利珠单抗（俗称“K药”）。
据多方信息，通过与默沙东的合作，科伦博泰可从芦康沙妥珠单抗获得1700万美元首付款，不超13.63亿美元里程碑付款，以及销售分成。
一位业内人士认为，默沙东对芦康沙妥珠单抗的开发，主要是围绕自家K药进行的，因此，芦康沙妥珠单抗后续在海外怎么卖、能卖到什么程度，还要看默沙东届时的产品布局和整体策略。该药有一批全球多中心临床试验将在2027年左右出数据。
在最近两年，芦康沙妥珠单抗的市场前景，将率先通过它在中国的销售情况接受验证。
“能不能把BIC（同类最佳）的好药卖出去、卖得好，才是真正的重点。”一位医药投资分析人士在科伦博泰业绩公布后的分析文章中写道。
从2022年开始，所有人都在期待科伦博泰蹚出中国ADC的星辰大海。现在，它要开始逐步兑现自己的千亿市值了。
责编 | 王祎
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